作者：郑德力

    在商品生产蓬勃发展基础上的金融市场如何发展是一个挑战性问题，人民币有必要从国际支付工具发展到具有国际资本功能，因为当前国际金融市场的结构已经在制约外贸和跨境投资的持续健康发展。美国仍然持续的贸易赤字及美元的超比重的国际支付与资本功能的膨胀是危险的，所制造出来的国际金融矛盾将越来越大。

    经过将近10年的以短期资金为主的离岸人民币市场的发展，包括存贷汇和人民币境外清算中心以及贸易结算市场的运作，长期资金的人民币境外资本市场必然也要诞生和进一步发展，从而才算形成一个从短期资金到长期资本共同结合的完整的人民币国际金融市场体系。短期资金市场主要为支付服务，资本市场为实体经济长期投资作出重大融资贡献，在长远的发展上，海外的人民币国际资本市场的形成的意义重大。是否具备一个资本市场，是检验一个主要货币的跨境业务是否成熟的标准。如果缺乏一个相应的国际资本市场，人民币的跨境业务或人民币的国际化将一直处于比较薄弱的境地。

罗马并非一日建成的，一个货币的国际资本市场的新形成之路崎岖，特别是当前仍由美元占据超比例和不对称的垄断货币地位的整个国际资本市场的变革过渡体制中，人民币的国际资本市场的形成和发展即使持有相对坚固的商品生产力和竞争力为后盾，也还要面对多重的严峻挑战，不但是包括对投资筹资方的需求的推动努力问题，还包括金融技术力量是否足够的考验。

    欧洲金融市场的开放

    一个人民币资本市场建立于法兰克福金融中心，这样的合作计划可说是一个相对开放的国际金融战略。至今为止，美国纽约的资本市场对外币封闭，只接受以美元为资本借贷运作的货币计价单位，不可能有人民币或欧元以及日元的资本交易运作出现在纽约金融中心，中资企业去纳斯达克上市是命运注定只能筹资美元，在香港上市的H股也不是以人民币而是以港币为单位，从严格意义上来说皆不是自由的而是一个封闭的金融市场。另一方面，欧洲美元债券的初级市场和次级市场则是早在上个世纪60年代已蓬勃发展起来，虽然一个欧元债券市场也并没有在纽约对等地出现。

    2015年5月底上海两个交易所与德国交易所达成三方战略合作协议，成立一家合资公司，为中国境外国际投资者提供一个人民币金融资产的交易平台，打开了一个新局面。合资公司在法兰克福注册和展开业务活动，上交所和德交所各出40%股本，中国期货交易所占20%，三方派人员共同参与管理和推进业务。

    尽管5月之后的期间发生了2015年6月份中国股市动荡，8月人民银行又宣布人民币汇率不再与美元保持一个比较僵化的绝对盯住政策，造成汇市和股市的较大震动，处在国际上这个相对不稳定的市场条件下，一个新的人民币资本市场平台在10月底按计划在金融合作的顶层层面上被见证诞生。

    2015年10月29日是人民币资本市场跨境发展的一个重要日子，由上海交易所、德国交易所与中国金融期货交易所三方在中德总理共同出席的仪式下于北京签署一个重要文件，正式成立了中欧国际交易所（China Europe International Exchange AG 简称CEINEX），这个协议文件代表?人民币资本市场也将以正规军方式走到境外的一个跃进，并且将不再只是局限于在香港和伦敦市场个别发行人民币点心债券和在国内市场发行人民币熊猫债券的零星业务，也为在将来推动中外资企业的在欧洲市场上的人民币股票的IPO架设了必要的平台，那就是中外资企业皆可能通过中欧国际交易所发行人民币债券和股票，这将是在人民币已有的境外短期资金为主的存汇贷市场基础上的一个大大提升，也将标志?人民币的国际资本市场发展的地理分布多元化的一个里程碑。

    经过半年的筹划准备，在北京正式签署文件后的短短不到一个月的时间里，中欧国交所11月18日在法兰克福的德国交易所大楼内正式敲钟开门营业。在开始阶段总共有181种人民币债券和18个人民币股票指数基金（ETFs）进入新的中欧国际交易所的挂牌名单，可供投资者投资买卖，以后要看发展成效而逐步扩大人民币金融资产品种。

    人民币境外资本市场发展的局限

    中国资本市场的对外开放步骤稳步进行，随?经济实体的日益壮大，国内外对人民币资本市场的国际化产生了需求，国际资本市场之间不是只有竞争关系，合作互补与共同发展也将进入一个新的阶段。在人民币未充分兑换和资本项目尚未完全放开的条件下去发展境外长期资本市场，很自然与西方传统金融文化发生逆反的违背关系，因此人民币境外资本市场的发展将难免被看成是先天不足，后天也将营养不良。各种市场的和政策性的矛盾将难免出现，风险与机遇并存，需要有一段磨合时期，当中自然也包含共同的国际金融监管的沟通与加强的问题。

    本来本币的资本市场应完全建立在本土的金融中心，在海外成立人民币资本市场反而可看作是因为人民币未完全自由兑换的一个权宜之计，实际上也是商品经济发达和贸易往来活跃的自然产物。欧洲美元资本市场和世界其他金融中心的美元资本市场也是如此而诞生发展，其中当然也有因为各大洲的时差干扰而有了在不同时区的金融中心建立海外各种延伸的金融市场的必要，以便取得不间断的资本投资交易的效率。中国或许因为要避免国内资本市场受到不必要的太大的海外游资进出的冲击，进行一个在法兰克福建立人民币资本市场的试点，但是美国也并未因为美元的充分自由兑换而不需要美元的境外资本市场的补充和扩大。

    人民币未自由兑换的时期可能还要维持一段相当长的时间，原因背景比较复杂，国际因素大于国内因素，国际政治因素也不小于经济因素，历史留下的意识形态包袱和当前的国际政治条件仍不成熟到可以让人民币去和以美元为主导的货币金融世界打成一片，不成熟的原因和责任不完全在于中国货币政策和中国的经济模式。当人民币在超越的商品生产经济实力基础上强大到具有足够的金融安全，可以去和美元为主导的货币金融世界打成一片的时候，那时候反而完全可能发生不被欢迎去打成一片和被拒之于门外的事情。

    股市熔断的负面影响

    2016年开年第一周的股市动荡，连续两次熔断和沪深交易所被迫当天关门停止业务，西方股市也跟?惊恐反应大跌，还有人民币兑换美元出现较大幅度的下跌调整趋势，这对于刚刚成立的中欧国际交易所的人民币境外资本市场难免会产生一定的负面影响，但是有关架构的建立和战略规划不会有太大改变，在国际金融市场经受不断风雨冲击之后的平稳阶段，创新发展仍将继续。

    中欧的货币金融深化合作政策应有了相当深入的共识，一带一路不是向东而是向西走，欧洲人口和劳动力数量比美国大一倍，欧亚大陆相连，欧洲而不是美国将成为一带一路的沿路站和终点站，这对欧洲的吸引力不可谓不大。

    从欧洲国家毅然纷纷参加亚投行成为创始国成员而美国及日本则冷漠置身于外，以及从欧元区国家大力支持人民币成为国际货币基金组织的特别提款权（SDR）的5个组成货币之一，当中欧元让出给人民币的比重是6.5%，而美国让出的美元比重只有0.2%，也可看出未来国际资本市场结构将出现深刻变化，国际金融关系也在微妙调整。

    因为人民币汇价盯住美元有了将近20年的历史，当前美国经济周期与世界周期的起伏发生脱节，而不再是周期的带头羊。在联储局又单边坚持提高美元利率的环境下，人民币不得不从向美元倾斜转变为与世界大多数货币一起同浮沉，或者只是较小幅度地对美元贬值是完全合理的，但也将是一个比较艰难的过程。2015年8月旬中国人民银行宣布扩大兑换美元的波动幅度从每天上下0.5%到每天上下2%，是一个比较大的政策变化，给国际金融市场和华尔街股市带来震动，也加重人民币兑换美元的贬值压力和给中国带来外汇储备流失可能失控的危险。由于扩大了人民币兑换美元的上下波动幅度，当美元的升值却也可能因为美国被迫放弃升息政策等因素而突然中断转向，盲目投机抢购美元也将面临失利亏损的危险。

    在商品生产蓬勃发展基础上的金融市场如何发展是一个挑战性问题，人民币有必要从国际支付工具发展到具有国际资本功能，因为当前国际金融市场的结构已经在制约外贸和跨境投资的持续健康发展。美国仍然持续的贸易赤字及美元的超比重的国际支付与资本功能的膨胀是危险的，所制造出来的国际金融矛盾将越来越大。

    一个拥有境外地理分布的人民币资本市场可能是一个权宜之计，或许在人民币进入充分自由兑换之后，境外的资本市场将自然而然失去吸引力，但是在当前复杂错综的国际资本市场结构中，许多现存的世界货币体系结构弊病不易改革，而资本的货币单位的被迫的不对称和不配套的选择，例如过多依赖美元的使用，而陷入不必要的各种金融风险，那么在具有强大商品和基建生产力条件下为避免国内外实体经济发展受制于不合理的国际金融制度，取之于外和用之于外的人民币境外资本市场发展也将是环球资本运作的一个选项。

    （作者为中国银行法兰克福分行前副行长，德国WERC国际经济研究中心首席经济学家，闽南理工学院特聘教授，本文仅代表作者观点）