■11月佤邦进入旱季，生产及运输条件改善，锡矿进口量环比上行符合预期。12月26日最新披露的海关进口数据显示，11月缅甸进口锡矿实物量1.74万吨，环比上升29.95%，同比下降42.53%，2018年1～11月累计同比下降18.78%。考虑到11月佤邦进入旱季，锡矿生产及运输条件明显改善，11月缅甸锡矿进口实物量环比上行符合预期。

■11月锡矿进口量同比下降明显，缅甸锡矿供给收缩逻辑正在兑现。缅甸佤邦的锡矿出矿量具有明显的季节模式，每年11月-次年4月为缅甸旱季，月均降水量不足20毫米，缅甸锡矿生产及运输条件明显改善，2015-2017年11-次年2月，缅甸月均锡矿出货量实物吨升均在4万吨左右。今年11月缅甸锡矿进口量实物吨仅为1.73万吨，同比大幅下行42.53%。从金属量角度看，如果按平均品位23%折算，11月缅甸进口锡矿金属量约4000吨，环比上升19.56%，同比下降42.53%。2018年1-11月的缅甸进口锡金属总量估计为5万吨，与去年同期估计的5.74万吨相比（2017年平均品位按23%折算），累计同比下降约13.04%。

■考虑到12月通常是雨季结束、旱季开始的出货高峰期，我们预计12月缅甸锡矿进口量将环比上升，但累计同比下行趋势不改。10月缅甸雨季基本结束，佤邦锡矿生产恢复正常，考虑到运输及报关存在一定时滞，12月应为缅甸旱季出货量高峰期，锡矿进口量大概率环比上升，这也符合过去几年的缅甸进口量的季节规律。

同时，考虑到缅甸出矿量整体下降的大趋势，12月锡矿进口量累计同比仍有望继续下降。我们的预测表明，12月缅甸月均出货量或超4000金属吨，2018年缅甸锡矿产量将整体下降至5.5万吨，同比下降19%。2018年或是缅甸进口锡金属量的同比下行拐点之年。

■年关将至，锡市或步入淡季。一是之前锡价暴涨压制了下游采购积极性，近两周锡价回落，下游刚需逐渐释放，部分下游厂商已完成补库备库；二是临近年末，下游加工厂商停产检修有所增加；三是从焊料、锡化工、马口铁、浮法玻璃等表观消费来看，三季度末期开始掉头向下，临近年末，需求大幅改善的可能性已经不大，全年消费下滑已坐实。据我们测算，今年国内全年锡表观消费量约14.7万吨，同比下降9.3%，基本符合预期。展望明年，基建，税改等政策进入利好兑现时期，总体需求有望出现边际改善，境内消费或出现比较温和修复上行。

■我们更加看好中长期缅甸锡矿产量系统性下行对锡价中枢的抬升。一是缅甸正在用全球2%的储量供应全球21%的产量，据2017年世界金属统计局数据，储采比仅有2年，高强度的供应难以持续，当前原矿品位已由10%-20%系统性下降1%左右，出矿量同比下行拐点已现；二是当前尾矿库及精矿库存已处于历史低位，据我们实地调研数据，10月缅甸精矿库存大约2万吨金属量（财政部1.5万吨，民间库存5000吨），且佤邦财政部因财政支出项目基本完成，无大幅抛售动机；三是中国、印尼等供给大国锡矿供给囿于环保和资源逐步稀缺，供应弹性受限。四是中国冶炼厂因原料短缺导致被迫减产的影响短期内难以消除，按月度来算，预计影响产量2830吨/月，占2017年中国锡锭产量的1.7%，占2017年全球产量0.8%左右。我们的测算表明，2018-2020年佤邦锡矿出口量预计为5.5万吨、4.6万吨、4.2万吨，同比降幅分别为19%、16%、9%，2018-2020年全球精锡市场供需平衡为-0.36、-1.75、-3.19万吨，供需缺口将逐步扩大。

■风险提示：1）缅甸、中国、印尼供给收缩弱于预期；2）下游需求低迷。